货币紧缩的痛苦才刚刚开始：日美政策分化加剧 央行或陷入“技术性破产”

9月13日美国宣布8月份消费者价格指数（CPI）增幅超出预期，股市随即暴跌，美元汇率急升，因为市场知道这将刺激美联储再次宣布大幅加息（随后也确实应验了）。但货币紧缩的痛苦才刚刚开始。

美联储并不是唯一一个加息的机构。飙升的通胀（在欧盟和英国达到两位数）已经刺激欧央行和英格兰银行采取了同样的措施，但即便如此，仍有许多经济学家指责这三个货币当局行动落后于形势。

印尼、韩国和泰国央行也在8月将其政策利率提高了25个基点，而菲律宾央行则提高了50个基点。泰国、菲律宾、韩国和印尼的当月通胀率分别为7.9%、6.3%，5.7%和4.7%。不过还有一些东亚经济体并未遭受物价飞涨的冲击，中国是其中一个。

还有就是日本。在经历了多年低于目标的通胀甚至通缩之后，能源和食品价格的上涨将8月核心CPI推高到了2.8%，也是八年来最快的同比增速。如果将新鲜食品和能源排除在外的话，日本8月的通胀率只有1.6%，仍然低于2%的设定目标。这就是日本银行为何尚未放弃负利率（隔夜银行间利率仍为-0.1%）或收益率曲线控制（将十年期债券利率上限设定为0.25%）的原因。

随着日本和美国之间的利差持续拉大，两国货币汇率也在向日元贬值方向急剧摆动。在过去12个月内日元贬值了近30%，美元对日元汇率现在约为1美元兑144日元，上一次出现这一水平还是1998年亚洲金融危机的时候。

日本不可能永远维持宽松货币政策。事实上它早该为紧缩做准备了，而加息也并非实现这一目标的唯一途径。各国央行也可以收缩其资产负债表——自2008年全球金融危机爆发后货币当局开始在量化宽松计划下大量买入长期债券，致使其资产负债表大幅膨胀。而实现这一目标的其中一个手段就是让到期债券“滚动出”资产负债表，而不是再把它们买回来。

此处存在一个风险。在央行将足够多的长期债券清理出资产负债表之前，就算负债价值保持不变，迅速上升的利率也将降低这类债券的按市价计算价值。这可能导致央行陷入“技术性破产”，即按市价计算的负债价值大于按市价计算的资产价值加上资本和所有缓冲资金（累计留存收益）的总和。

日本在这方面或许尤为脆弱，因为它一直都维持着近零的长期利率。据计算，日本央行资产负债表中资产端的债券平均到期期限为6.5年，且平均回报率极低。不过技术性破产在现实中不会出现，因为对于一个几乎总是将债券持有到期满的央行来说，这些未实现的损失并不是一个问题。

但央行在提高利率时可能会面临另一个问题。央行的收入来自其资产（主要是政府票据和债券）的利息，同时还要对有偿储备支付利息。随着美联储的资产负债表扩张，美联储在2008年10月开始对超额准备金支付利息；日本央行在随后那个月也效仿了这一措施。

这在当时并不是一个问题，因为对储备金支付的利率基本与政策利率相等，而后者一直接近零，同时国库券和债券（或日本政府债券）的利率尽管呈下降趋势，但却一直是正的。资产侧和负债侧之间的利差为央行创造了大量利润（这被称为铸币税）并转移给了政府。

大幅且快速的加息削减了这些利润，因为负债侧支付的利息随着政策利率的上升而增加，而大多数国债却是固定利率。一旦政策制定者出了什么差错，利息支付就可能超过收入，甚至耗尽央行可能持有的所有缓冲资金。结果就是所谓的负铸币税，导致政府要向央行提供补贴，这可能会引发政治问题。

对于日本央行来说，要避免负铸币税就必须减缓推动“滚动出”的进程，此外必须通过取消十年期债券利率上限来允许长期利率上升，然后再（缓慢地）提高政策利率。问题在于未来几年的经济和金融发展态势能否允许这种做法。

当央行启动量化宽松时，技术性破产和负铸币税的风险是人所共知的，只不过货币当局的背后有政府撑腰。美联储的资产负债表本应有一个隐性的政府担保来支撑，英国政府的担保则更为明确，而日本政府允许日本央行去积累留存收益。

然而随着货币不断紧缩，这些承诺可能会受到考验。最重要的是如果真的出现了负铸币税，政府就必须避免其发展成一个政治问题。

（作者系哥伦比亚大学国际及公共事务学院教授、东京政策研究大学院大学高级教授。版权：辛迪加）

伊藤隆敏